扑克新闻：从德州扑克来看A股布局 为什么应该继续Call周期股

 A股的投机性经常让投资者用扑克游戏来进行比喻，近期国泰君安戴康则以德州扑克的游戏来分析目前暂时熄火的周期股是否值得继续期待。其理由有两个，其一需求得到验证，周期股继续绝对+相对收益；其二需求被证伪，周期成长一起跌，周期跌幅未必大于成长尤其考虑到冲击成本小，周期跌的是前期涨幅，成长跌的是估值（Bear最怕高估值）和仓位（还是偏重），周期出来的投资者也不会进入成长，而是降舱或者进入价值股。

       戴康指出，为什么应该继续CALL周期股？现在周期股牌手即将迎来两次摊牌时刻，但你会发现两种情景假设下，继续看好周期股/成长股的期望值依然会是正的，区别只是要权衡周期和价值的利弊。

       以下为《为什么应该继续Call周期股？》文章精要：

       “这并不是在靠个人判断来选出最美的（面孔），也不是要选出公众平均心目中最美的面孔。我们已进入第三层次，运用智慧预测参赛者平均预期大家的平均看法是什么。而且我相信，有些参赛者甚至会进行第四层、第五层和更高层次的思考。”——凯恩斯，《就业、利息和货币通论》，1936年

       这几周在三地路演，对于周期股的定位我在路演中用玩德州扑克做了比喻。朋友圈里写：“甚至想写一篇报告叫《从玩德州扑克看本轮周期股行情》”，立刻遭到朋友们调侃：“何时在牌桌上教我们”，这一下让我犯了难，理论和实战仍然有“盗梦空间”般的距离，这也是卖方和买方的区别吧：）因为有时候持有了正确的部位观点，但每次看到买方兄弟们为了业绩排名而做出更激进或者保守的投资决策，不免会想，如果是我，会不会不能很好地执行自己的想法呢？答案不是每次都肯定的，从形成决策到下单依然有很多执行上的阻碍！尽管如此，花点时间来讨论行为金融是有意思的，我依然还是把《相对收益投资者应该继续CALL周期股—从德州扑克角度做正期望值决策》码出来。

       先简单回顾这轮周期股行情

       供给侧改革—超预期社融信贷—大宗商品大涨—2月社融信贷？—开工旺季中观量价？

       1月份经历了第三次下行，大家重新认识Bear，在这个过程中高现金流高股息率板块相对抗跌，1月信贷数据公布后，市场的心被撩动，没几天有基金经理跟我说2月信贷会达到2万亿，Wow！09年再来一遍？NO，随着市场对于2月信贷数据预期的不断下调以及政府工作报告设定的M2目标符合基准预期，这个设想被证伪。

       不过没关系，大宗商品涨价不断刺激神经，甚至周期复辟再度被提起，有经验的周期股投资者都知道周期的强逻辑一定来自于需求起来，而非供给收缩，有基金经理问我，过去几年也有涨价，为啥这次股价持续性就好？我说过去几年，风险偏好高的投资者都会选择在成长股上找弹性，而当前涨价行业上涨反而是风险偏好偏低的一个反映，投资者担心估值，都跑去在涨价行业找弹性，因为涨价行业股价只跟随产品价格，不太关心估值，那么现在大家的风险偏好其实又在向传统周期转移，因为那里风更大嘛，但与工业品期货的涨幅相比，会发现大家对涨价这个事儿相对冷静，通常是A股夜盘涨停，白天很理性，反映大家的风险偏好其实是低的，不太相信持续性，只用弱跟随策略，OK，那么接下来就是观察宽松是否持续以及需求是不是能比大家想得更好。

       扯到现在跟德州扑克一点关系都没有，接下来渐入佳境，用TEXAS 提升一下本文逼格。

       玩德州扑克的都知道这是个变化多端的游戏。类似的抱怨在牌桌上屡见不鲜：“我一直没拿到过好牌，输了真是运气不好”，“我拿到了AA，可是对手居然击中了暗三，让我输掉了全部的深筹码，他的运气实在太好了”。

       很多时候完全不是这回事，我观察到德州扑克赢家通常是“多层次思考者”，手里拿着什么牌并不重要，关键是判断对“对手手里有什么牌”，“对手认为我有什么牌”，根据对手的思维层次永远要比他更深一层去思考。

       “多层次思考”这个概念是David Sklansky在他的《无限注德州扑克理论和实践》这本书中提出的，他定义了扑克玩家要掌握的不同思考层次：

       第1层：我有什么牌？（掌握游戏规则）

       第2层：对手有什么牌？（大部分玩家，亏损玩家）

       第3层：对手认为我有什么牌？（盈利玩家）

       第4层：对手认为我认为他们有什么牌？（更高级玩家，但同层次思考的玩家不多）

       第5层：对手认为我认为他们认为我有什么牌？（基本是在贝拉吉奥玩牌的职业顶尖：））

       分享我粗浅的一些经验：怀着一颗胜负心打牌，通常首先通过几轮牌局观察牌桌的特点，把牌友们分为“松凶”、“紧凶”、“松弱”、“紧弱”，你要塑造一个形象并且不断地根据牌友们对你的适应程度不断变换你的形象，让对方错误解读的手牌。和非职业选手玩牌，通常达到第二层和第三层思维就可以了，我手里有什么牌并不重要，关键是对手有什么以及他认为我有什么。1）你拿着比对手大的牌时，你需要做的是判断对手的牌，如果他的牌力很弱，那么就引诱他诈唬你，如果他的牌力强（但比你小一点），那就尽量做大底池，让他投入越多的筹码；2）你拿着比对手小的牌时，你希望与松弱或者紧弱较量，如果他的牌力并不是非常强（只是比你的牌强）你可以选择引诱对手认为你有大牌，通过不断地下注加注再加注让他相信你说的故事而弃牌认输。

       那么回到股票市场，相信很多朋友对《投资最重要的事》爱不释手，橡树资本联合创始人霍华德.马克思在书中写到“第二层次思维者要考虑许多东西”

       未来可能出现的结果会在什么范围之内？

       我认为会出现怎样的结果？

       我猜中的概率有多大？

       市场的共识是什么？

       我的预期与市场的共识有多大差异？

       资产的当前价格与市场对未来价格普遍的看法，和我的看法之间切合程度有多大？

       价格中反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观？

       如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的变化？

       如果我是正确的，价格又会如何？

       可见了解市场的预期和共识非常重要。和尽量多的机构投资者聊就会有感觉，追踪公募基金私募基金的净值表现来体会仓位以及仓位分布，也可以通过投资者调查问卷来辅助，这也是我们在上周五收盘后发《周期板块行情还能持续多久？》问卷调查的初衷，帮助投资者来感受：市场的共识是什么？（对手有什么牌）价格中反映的共识心里是过于乐观还是过于悲观？我的预期与市场的共识有多大差异？（对手认为我有什么牌？）

       第一层思维：成长股牌手会怎么想？改革+外延的逻辑从共识走向分歧，估值中枢下移时相对高估值的品种压力在加大，对牌力信心下降，体现在路演中坚定看好成长股的基金经理在减少；

       第二层思维：周期股牌手有什么牌呢？供给侧改革、涨价、宽松、复苏？之前周期股牌手也是一把烂牌无精打采，怎么现在突然目光如炬了？他们真的拿到了强牌吗？大宗商品都在涨，预示着什么呢？超跌？资金跨市场流动？供给收缩小型补库存？随着大宗和周期股价的上涨，成长股牌手不免怀疑对方拿到了什么大牌，至少开工旺季来临前不可证伪；

       第三层思维：对手认为我有什么牌？除了业绩与增长较之前更为匹配的明牌，似乎很难讲出一个很新的故事让对手相信我有一手超强牌。

       我们的判断是基于事实和数据这两个维度，而参与的这场游戏，却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的——G大佬。

       那么第一个问题来了，如果暂时陷入这个局面，怎么办？打德州最忌讳我在明对方在暗（所以如果荷官发牌时不慎翻出我的一张A，我也不会选要这张A），通常你不会喜欢打一局对方看透自己的牌，而你却看不清他的牌的牌局，遇到这种困境，我会倾向于弃牌或者尽可能把底池控制住（控POT），把胜负缩小。这就是成长股牌手在相对收益博弈中当前面临的局面。事实上在2月26日跟市场交流的时候我能明显感觉到越来越多基金经理在这么做，这是自然的反应。在博弈行情中投资跟德州扑克很非常多相似之处。所以当时周期股能够跑赢成长股，一方面是因为手里的牌力看上去在变强（产品涨价）；同样重要的是成长股牌手陷入了己在明对方在暗的局面，他必须选择尽可能缩小底池，体现在把成长股超配的比例降下来，把周期股的配置比例提上去，以缩小与全市场贝塔的偏离度。说清楚这点，这波周期股行情就能更好地理解，周期股牌手有无强牌（经济是否真的能复苏）究竟是啥关系并不大。

       接下来是第二个问题，成长股牌手就此不断地弃牌吗？当然不是，你在一个牌局发现一哥们（周期股牌手）不断地3BET你，不断地加注你迫使你不断地弃牌，时间一长，你一定会怀疑：擦！这小子是不是每次都有比我更强的牌？你会选择一局时机Call他到底打到摊牌，这次摊牌一定会是个不小的底池，你要花不少筹码连Call三条街。如果这个摊牌显示他没有诈唬你，确实是有牌打牌的岩石型选手，那么之后你只能再次选择退让；相反，如果他Bluff你失败，那么之后再想让你轻易弃牌难度会明显加大。

       现在成长股牌手即将迎来两次摊牌时刻，第一次是2月社融信贷数据，但我不认为是决定性的，一是边际效应递减，二是市场已经将预期降下来了而且会将1-2月合并看一下；而第二次大概在3月下旬，市场会将中观数据（从淡季向旺季初步转化中的工业品价量）盯得更紧，这是决定性的。大部分基金经理目前认为周期产品涨价与周期股上涨仅是一次供给收缩补库存行为。本轮周期股相对成长股的超额收益刚达到6.69%，而历史最高是126.41%，最低是10.03%。

       没有多少基金经理相信需求能够起来，体现在前期工业品期货强势并未充分体现在股价上，换做DDM模型就是市场怀疑持续性不强因此给的贴现率较高，基金经理们都在屏息等待3月底4月初开工旺季来临时真实的复工情况，是否能够超越季节性。那么相对收益投资者可以做一个情景假设，发现继续看好周期股/成长股的期望值依然会是正的：1、需求得到验证，周期股继续绝对+相对收益；2、需求被证伪，周期成长一起跌，周期跌幅未必大于成长尤其考虑到冲击成本小，周期跌的是前期涨幅，成长跌的是估值（Bear最怕高估值）和仓位（还是偏重），周期出来的投资者也不会进入成长，而是降舱或者进入价值股。

       所以结论也很清晰了：对于相对收益投资者来说建议继续CALL周期股，并且超配低估值价值股，做正期望值的决策（德州术语），排序的依据很清晰：从最坏向没那么坏的边际变化最大的品种，都说美元是拥挤交易，那我们就做拥挤交易的反面，全球唯一还在底部区域趴着的大宗商品（持续性还要看中国需求，但至少你的部位是风险资产里位置最低的），大众之母油价弹了这么多，基础化工要充分重视（之后才是油服），房地产链条最强的黑色金属链，四季度仓位相对收益投资者最低配的板块（煤炭/钢铁），截止3月9日收盘后最新建议周期股排序：煤炭（西山煤电/神火股份/盘江股份）/钢铁/基础化工（航民股份/安诺其/澳洋科技）/有色（江西铜业/铜陵有色/锡业股份）。除此之外，要将高现金流高股息率的价值股作为基础配置，银行（宁波银行/南京银行）/食品饮料（古井贡酒/好想你/双塔食品）。

       后记：其实我认为现阶段重点看住行业比较就行了。2015年上半年主题投资是买方赚钱利器，而自那以后就不是了，我在2015年初写过当时市场还没有的《智者乘势—主题投资方法论》，主题投资最好的时候应该在风险偏好高企的阶段，而当前还未具备这个条件。反而是行业比较将是今年相对收益投资者需要重视的领域。这也是策略分析师的必修，不同阶段为买方客户抓住最紧要点，而非求大求全。

       一位智者曾经跟我说过：什么情景都要能应对。以此文献给德州爱好者，即使牌桌上坐着Phil Ivey和Tom Dwan，你也可以做到赢他们一局；也献给战斗在第一线的买方朋友们，投资的顺境逆境都能相互转化，焦虑了就来找我玩德州吧。